如何看待比特大陆于 9 月 26 日在香港联交所递交 A1 上市申请,市值有可能达到多少?

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比特大陆 9 月26 日夜间于港交所网站披露招股说明书,正式启动香港上市计划,中金公司为独家保荐人。这可望是今年港股集资规模最大的高科技股 IPO 之一,也标志着全世界第一批真正意义的加密货币股到来。

然而,据其披露财报数据,比特大陆第二季度推测已开始出现亏损,加上潜在的评价损失,此次 IPO 很可能将面临的是一场估值保卫苦战。

其招股书财务数据乍看相当亮眼。内容披露,比特大陆前 3 年营收由 2015 年的 1.37 亿美元,增长至 2017 年的 25.17 亿美元,年复合增长率达 328.2%。

2018 年上半年度(截至 6 月 30 日止)的营收 28.46 亿美元,同比再增 936.6%。获利方面,2018 年上半年净利润为 7.43 亿美元,與 2017 年上半年的 8,300 万美元相比,年增幅高达 794.8 %。

图丨比特大陆财务数据(来源:比特大陆招股说明书)

不过,若与此前流传的比特大陆 pre-IPO 融资材料财务数据对比,其今年首季净利润便达到了 11 亿美元,当时预计 2018 年全年净利润不低于 22 亿美元。若此份文件为真,则可推测比特大陆实际上第二季度已出现亏损。

而比特大陆赶在 9 月底前递交招股文件,等于只需提供截至第二季度为止的财报。否则,按照近期加密货币市场行情来看,其第三季度财务数据亦不容乐观,亏损状况可能根本掩盖不住。

比特大陆是在 8 月间进行 pre-IPO 融资。该轮融资前估值为 140 亿美元,投后估值约 150 亿美元。

而根据 DT 君取得的 pre-IPO 融资材料,文件内仅提供第一季度财务数据,尚未反映出第二季度后市场的迅速恶化,以及可能的亏损。业内人士分析,比特大陆近两季来本业净现金流可能都是负的,再加上帐上还有评价损失尚未计入。也就是说,目前其公司体质与 pre-IPO 时相比已更为恶化。

DT 君此前曾经报道,比特大陆要想走完 IPO 流程仍面临内外在诸多挑战,且即便顺利上市,最后估值也恐将再大幅下修,甚至回到 pre-IPO 轮的 150 亿美元原点。如今来看,甚至恐将面临 150 亿美元估值保卫战。

比特大陆的上市,从某种角度来说,将标志着加密货币资产进入正规投资市场,成为传统金融大笔资金投入加密货币市场的一个管道。目前,全球众多传统金融机构资金碍于加密货币仍未获监管当局批准,迟迟无法大举进入。而比特大陆此刻进入资本市场,对于全球的加密货币投资人来说,可能将成为一个极具吸引力的替代投资管道。

毕竟比特大陆矿机收入占比高达 95%,其销售数字好坏,与加密货币市场行情高度连动。今年初比特币暴涨至 20,000 美元,比特大陆也即在 Q1 暴赚逾 10 亿美元。同时,比特大陆也致力多元化其矿机产线,除了最主要的比特币矿机外,目前还同时供应以太币、比特币现金、莱特币、达世币等多样币种矿机。这意味无论哪一币种热门,只要是有挖矿需求,都可能通过矿机销售,反映至比特大陆营收,这使其营收获利可与整体币市行情连结。

图丨比特大陆矿机产品(来源:比特大陆招股说明书)

不仅营收来源均仰赖加密货币,比特大陆手中的大量加密货币资产也将使其成为全港股、甚至是全世界上市公司中最独一无二的加密货币股。

据其招股书,截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日以及 2018 年 6 月 30 日,比特大陆持有的加密货币分别合计占资产总值约 9.9%、25%、30.1% 及 28%。也就是說,目前加密货币佔比特大陆资产总值將近 3 成之高。

如此高比重的加密货币资产,加上如此波动剧烈的加密货币行情,这势必将在当前、与未来,不断挑战传统金融市场投资人对上市公司财务数据的认知与评价原则。

由招股书內容來看,比特大陆将矿机销售、自营挖矿及矿池运营中获得的加密货币收入计入资产时,归类为“可使用年限不确定的无形资产”,按成本法入账而不会对其在各会计期间按公允价值进行重估,这实质上将其视为长期无形资产,并只会根据《国际会计准则》定期对资产进行减值测试。

在目前的加密货币走势低迷的市场情况下,这样的会计记录做法可能会导致加密货币的币值减值无法全部显示在财务报表上。虽然比特大陆确实进行了加密货币减值拨备,截至 2018 年 6 月 30 日,其持有的加密货币为约 9.9 亿美元,其中进行了 1 亿美元的减值拨备,约占总价值的 10.37%。

但从 2017 年末数字中可以看出,比特大陆并未做减值拨备,按从 2017 年末至今的比特币和比特币现金(比特大陆主要持有的两种加密货币)对法币的汇率走势来看,这到底是否足够呢?这也许是一个见仁见智的问题。从加密货币长期历史的波动来看,确实也无法判定。如果比特大陆在将加密货币兑换成法币之前,币值能够回升高于获得的成本价,将不会有进一步损失。但如果不是,就不免将产生亏损。

图|比特大陆招股说明书中显示的加密货币减值准备(来源:比特大陆招股说明书)

比特大陆对销售中获得的加密货币的记账方式也导致它的现金流量表不同寻常。由于加密货币收入被记作不定期的无形资产,导致由此不会像传统行业产生经营性现金流,而只有在被兑换成法币后才被记入投资活动产生的现金流。这样意味着经营性现金流將持续呈现流出。

在《综合现金流量表》中显示,比特大陆在 2018 年前 6 个月售出了价值约 5.2 亿美元的加密货币、并发行了约 2.5 亿美元的可转换可赎回优先股,用来支付约 6.2 亿美元经营性支出和其它投资相关活动支出。相较之下,2017 年全年比特大陆累计售出约 5.3 亿美元的加密货币,由于经营性支出仅为约 1.9 亿美元,無須通过融资来弥补经营活动所需的现金流。

不管怎样比特大陆作为领先上市的加密货币行业企业,为传统二级市场带来了新鲜的血液,也将会为加密货币的发展带来深远的影响。

图|综合现金流量表概要(来源:比特大陆招股说明书)

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